Le bloc-notes de Daniel Houlle

endettement mondial

D’abord la chute des marchés.

Cela faisait des mois qu’on attendait une chute des marchés. Hier, la dernière digue a cédé. Les investisseurs s’étaient réfugiés sur les valeurs technologiques américaines, sur les valeurs du luxe ou encore sur les valeurs pétrolières. Ils avaient commencé à fuir les marchés émergents. Mais ces valeurs « refuges » ont fini par chuter aussi. Hier, tout s’est accéléré. Les marchés américains défiaient toutes les lois de la gravité boursière et ont connu un cycle de hausse phénoménale depuis mars 2009. De nombreuses sociétés atteignaient des valorisations aberrantes. Une correction n’est donc pas étonnante. Tout va dépendre maintenant de l’évolution des taux aux États-Unis et des négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis, mais la purge pourrait encore continuer.

Les ingrédients d’une nouvelle crise.

Dix ans après l'effondrement de  Lehman Brothers la question la plus pertinente consiste à déterminer ce qui provoquera la récession et la crise mondiale de demain. Six facteurs vont concourir  à son déclenchement : les valorisations excessives sur les marchés boursiers, le retournement de cycle inévitable de la récession, l’inexorable hausse des taux d’intérêt, l’escalade de la concurrence commerciale exacerbée  par l’affrontement entre Trump et la Chine, les marges de relance très réduites du fait de la fuite en avant de la dette  mondiale, une croissance plus lente en Europe, en raison d'un resserrement monétaire et de frictions commerciales, et enfin la désastreuse résolution de la crise de 2008, notamment aux Etats-Unis, où on assista à une situation ubuesque qui vit les épargnants spoliés, sauver par le biais de l’endettement public, les banques qui les avaient floués.  

Comme en 1929, la crise commence à la  bourse.

Le  premier de ces facteurs est en train de se mettre  en place, il fait l’objet du constat en introduction. Les marchés boursiers américains et mondiaux sont en effervescence. Les ratios cours/bénéfice aux Etats-Unis sont supérieurs de 50 % à leur moyenne historique, les valorisations de capitaux privés sont devenues excessives et les obligations d'Etat trop coûteuses compte tenu de leur faible rendement et de leurs primes de terme négatives. Le crédit à haut rendement devient également de plus en plus coûteux, à l'heure où le taux d'endettement des entreprises américaines atteint des sommets historiques. Par ailleurs, l'endettement sur de nombreux marchés émergents et dans certaines économies développées se révèle clairement excessif. L'immobilier commercial et résidentiel est beaucoup trop coûteux dans de nombreuses régions du monde. Le FMI relève qu’avec la hausse des taux d'intérêt américains et le raffermissement du dollar, ainsi que l'intensification des tensions commerciales, un certain nombre d'économies de marché émergentes ont connu une inversion des flux d'investissement de portefeuille. Les fonds d'actions et d'obligations des marchés émergents ont enregistré des sorties d'environ 35 milliards de dollars. Pour l'heure, avec l'appétit de risque des investisseurs internationaux, les pressions sont restées contenues et se sont concentrées dans quelques pays (Argentine, Turquie, Brésil, Afrique du sud). Mais une déstabilisation de plus grande ampleur n'est pas à écarter. Au risque, cette fois-ci de faire sombrer le bateau, c’est-à-dire l’économie mondiale.

Vers une récession mondiale.

L'actuelle expansion mondiale devrait se poursuivre encore l'année prochaine, dans la mesure où  les Etats-Unis enregistrent d'importants déficits budgétaires, où la Chine applique des politiques de crédit assouplies et où l'Europe reste sur une trajectoire de reprise. Mais d'ici à 2020, les conditions tendront vers une crise financière, suivie d'une récession mondiale. D’abord, les politiques de relance budgétaire qui poussent actuellement la  croissance annuelle américaine au-dessus de son potentiel de 2 % ne sont pas tenables. D'ici à 2020, ladite relance se sera épuisée.  Ensuite, le timing de cette relance ayant été inadapté, l'économie américaine connaît actuellement une surchauffe, et l'inflation s'élève au-dessus de la cible.

Inexorable hausse des taux d'intérêt.

La Réserve fédérale des Etats-Unis devrait ainsi continuer d'augmenter le taux cible des fonds fédéraux, l'amenant de son niveau actuel de 2 % à 3,5 % au moins d'ici à 2020, ce qui élèvera probablement les taux d'intérêt à court et long terme, ainsi que le dollar américain. Enfin, dans le même temps, l'inflation augmente également au sein d'autres économies majeures, tandis que le prix du pétrole contribue à des pressions inflationnistes supplémentaires. Cela signifie que les autres grandes banques centrales suivront la Fed sur la voie d'une normalisation de la politique monétaire, ce qui réduira la liquidité mondiale, tout en exerçant une pression à la hausse sur les taux d'intérêt. La surchauffe américaine va précipiter le retournement du cycle de  croissance.

Escalade commerciale.

Facteurs aggravant, les tensions commerciales opposant l'administration Trump à la Chine, à l'Europe, au Mexique, au Canada et à d'autres sont vouées à l'escalade, engendrant une croissance plus lente et une inflation plus élevée. La croissance dans le reste du monde devrait donc ralentir, sous l'effet de pays jugeant bon de riposter contre le protectionnisme américain. Les marchés émergents, d'ores et déjà fragilisés, continueront de subir les effets du protectionnisme et des conditions monétaires resserrées aux Etats-Unis. Pour les pays émergents, l'endettement extérieur a augmenté beaucoup plus rapidement que leurs exportations. Résultat : les pays où la dette extérieure est trop élevée par rapport aux exportations représentent maintenant environ 40 % du PIB global des pays émergents (hors Chine). Les  sorties de capitaux les mettent clairement en grande difficultés : l’Argentine et la Turquie en savent quelque chose.

Marges de relance réduites.

La marge de relance budgétaire dans le monde est d'ores et déjà réduite par une dette publique massive. La possibilité de nouvelles politiques monétaires non conventionnelles sera limitée par  des bilans hypertrophiés et par un manque de capacité à réduire les taux directeurs. Par ailleurs, les sauvetages dans le secteur financier seront intolérables pour des pays marqués par la résurgence de mouvements populistes, et dirigés par des gouvernements quasi insolvables comme par exemple l’Italie. Les  banques centrales seront cette fois-ci impuissantes. Aux Etats-Unis, en particulier, le législateur a limité la capacité de la Fed à fournir de la liquidité aux institutions financières non bancaires et étrangères présentant des passifs libellés en dollars. En Europe, la montée des partis populistes complique l'adoption de réformes au niveau de l'UE, ainsi que la création des institutions nécessaires pour combattre la prochaine crise financière et la récession qui s'ensuivra.

Des mesures de renforcement insuffisantes.

Le Fonds monétaire international (FMI) dresse pourtant un bilan plutôt positif des réformes entreprises pour consolider  le système financier au cours des dix dernières années. Les banques sont maintenant plus solides ; la quantité et la qualité de leur capital se sont fortement accrues ; les tests de résistance des banques à une déstabilisation des marchés ont été largement adoptés ; bon nombre d'activités financières réalisées hors du cadre bancaire classique ( « shadow banking »), en partie responsables de la crise de 2008, ont été réduites ou transformée en outils de marché plus sûrs. Mais il s'inquiète d'une certaine fuite en avant concernant l'endettement dont le niveau global a progressé. Tout indique que la croissance a été soutenue par plus de dettes : les politiques monétaires non conventionnelles mises en oeuvre depuis la crise de 2008, en abaissant le coût de l'endettement, ont soutenu la reprise économique. Là où le bât blesse, c'est que la dette totale du secteur non financier a augmenté à un rythme beaucoup plus rapide que le taux de croissance de l'économie. Dans les pays dont le secteur bancaire est le plus développé, l'endettement des entreprises non financières a fortement progressé. Il s'élève maintenant à 167.000 milliards de dollars, soit plus de 250 % du PIB de ces pays, contre 113.000 milliards de dollars (210 % du PIB) en 2008. Les vulnérabilités continuent de s'accumuler et le nouveau système financier n'a jamais été mis à l'épreuve.

A la différence de 2008, époque à laquelle les gouvernements disposaient des outils politiques permettant d'empêcher une chute libre, les dirigeants qui affronteront la prochaine récession auront les mains liées, sachant par ailleurs que les niveaux globaux de dette sont supérieurs à ceux d'avant-crise. Lorsqu'elles surviendront, la crise et la récession de demain pourraient se révéler encore plus sévères et prolongées que celles d'hier. S’il y a crise en 2020, le gouvernement américain ne pourra recourir à des déficits budgétaires abyssaux. La dette américaine a atteint un niveau record qui menace la crédibilité du dollar. De son côté, la Réserve fédérale ne pourra abaisser un taux directeur qui reste très bas en dépit de sa remontée récente. Quant aux épargnants et aux salariés qui perdirent leur emploi suite à la récession de 2008, ils n’accepteront pas d’être ignorés une fois encore. Et l’Europe connaîtra le même sort !

Et pendant ce temps-là, Jupiter qui a perdu son bâton de foudre, n’arrive pas  à former un gouvernement…